鋼材利潤收縮
最近鐵礦石走勢十分糾結(jié)，昨日盤中大幅拉漲后再度出現(xiàn)回落。近年來鐵礦石上漲的根基在于鋼廠在高利潤背景下對(duì)鐵礦石的利潤讓渡以及鋼廠追求高產(chǎn)導(dǎo)致的鐵礦石結(jié)構(gòu)性供應(yīng)偏緊問題。而隨著限產(chǎn)政策邊際放松，供應(yīng)增加，鋼廠利潤回落，鐵礦石上漲的根基發(fā)生動(dòng)搖。即使目前鐵礦石供應(yīng)相對(duì)偏緊，但這種中高品資源的緊平衡格局很難持續(xù)。總體而言，在鋼材利潤收縮的大背景下，鐵礦石上方存在明顯的壓制。
供應(yīng)釋放導(dǎo)致鋼材利潤回落
11月以來，鋼價(jià)出現(xiàn)連續(xù)大幅下跌，煉鋼利潤快速回落，我們測算的噸鋼毛利從11月初的1000元/噸下降至目前的500元/噸附近，而熱軋卷板利潤回落更早，從7月的1000元/噸以上下降至目前的300元/噸附近。
鋼材價(jià)格和利潤雙雙快速回落主要源于兩方面：一方面需求預(yù)期悲觀，隨著今年房地產(chǎn)項(xiàng)目集中趕工的退潮，考慮到2017年以來土地購置以及銷售數(shù)據(jù)疲弱，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)拐點(diǎn)臨近，房地產(chǎn)對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)將逐步減弱，而基建和制造業(yè)早在年初已顯露出疲態(tài)，鋼材需求可能全面轉(zhuǎn)弱；另一方面環(huán)保限產(chǎn)邊際放松，2016年以來國家推行的供給側(cè)改革，是近兩年來鋼材高利潤得以維持的根本原因，而隨著2018年采暖季限產(chǎn)政策的邊際放松，供給釋放，鋼材的高利潤難以延續(xù)，維持兩年之久的鋼企高利潤周期終結(jié)。
鋼材對(duì)鐵礦石的傳導(dǎo)邏輯可能逆轉(zhuǎn)
一旦鋼廠利潤進(jìn)一步壓縮，鋼材對(duì)鐵礦石的傳導(dǎo)邏輯將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如果說高利潤下鋼廠首要目標(biāo)是提升產(chǎn)量的話，那么在利潤受到壓制的情況下，鋼廠的首要目標(biāo)將轉(zhuǎn)變?yōu)榭刂瞥杀尽?
首先，鋼廠利潤讓渡意愿減弱，壓價(jià)動(dòng)力增強(qiáng)。
由于利潤下滑，在采購中鋼廠的態(tài)度將發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，價(jià)格敏感度將提高，壓價(jià)動(dòng)力將增強(qiáng)。近年來，我國鋼廠集中度不斷上升，有助于提升鋼廠的議價(jià)能力，并且鐵礦石連年來的總量過剩與貿(mào)易商的低集中度也削弱了礦山和貿(mào)易商的話語權(quán)，這將使得鋼廠在壓價(jià)過程中占據(jù)較大的主動(dòng)。
其次，鋼廠消費(fèi)偏好向低價(jià)中低品資源轉(zhuǎn)移，實(shí)際有效供應(yīng)增加。
與高利潤下鋼廠追求產(chǎn)量從而大量使用中高品資源不同，一旦利潤壓縮至低位區(qū)間，鋼廠成本控制意愿增強(qiáng)，將重點(diǎn)考慮原料的性價(jià)比。而縱觀目前的各鐵礦品種，中低品資源由于長期受到壓制，相對(duì)于中高品資源已經(jīng)具備了不錯(cuò)的性價(jià)比，PB與超特的價(jià)差從2016年開始持續(xù)擴(kuò)大，從最初的40元/噸最高上升至242元/噸，目前仍維持在180元/噸以上的高位。鋼廠在利潤走低下，會(huì)對(duì)鐵礦石的性價(jià)比更加看重，需求將向中低品資源轉(zhuǎn)移。
最新一期的港口庫存顯示，45港口庫存為1.43億噸，其中中低品資源占比為73.00%，一旦港口大量的中低品資源激活，供應(yīng)端就會(huì)體現(xiàn)出明顯的壓力。
再次，鋼廠廢鋼利用技術(shù)成熟，成本競爭激烈。
中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，長流程轉(zhuǎn)爐廢鋼利用比例從2016年年初的5.40%上升到目前的13.10%，并且中鋼協(xié)數(shù)據(jù)主要是以國有大型鋼廠為主，實(shí)際比例可能更高。在高利潤背景下，鋼廠提高廢鋼用量實(shí)際是為了提高產(chǎn)量，彌補(bǔ)高爐停產(chǎn)帶來的影響，而在利潤下滑至低位區(qū)間時(shí)，廢鋼與鐵水之間將體現(xiàn)為替代關(guān)系，如果廢鋼成本低，鋼廠將提高廢鋼用量降低鐵礦石用量。我們看到隨著最近鋼材利潤回落，廢鋼下跌幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于鐵礦石，廢鋼成本迅速向鐵水成本靠攏。一旦廢鋼繼續(xù)下跌，鐵水或承受較大的替代壓力。
結(jié)論
隨著鋼廠利潤回落，鐵礦石上漲的根基發(fā)生動(dòng)搖，目前鐵礦石供應(yīng)相對(duì)偏緊格局很難持續(xù)。總體而言，在鋼材利潤收縮的大背景下，鐵礦石上方存在明顯的壓制。
（作者單位：國泰君安期貨） 寶鋼彩鋼板
